【研究简报】股票回购的市值管理效果研究

北京金泰银安投资管理有限公司   2015-10-09 本文章533阅读

  股票回购是指上市公司利用现金等资金从股票市场上购回本公司发行在外的一定数额股票的行为。公司在股票回购完成后可以将所回购的股票注销,不过大多数情况下,回购的股票作为“库存股”保留,仍属于发行在外的股票,但不参与每股盈余、每股净资产等的计算和分配。


一、股票回购方式与动机


(一)回购方式


按照不同标准,回购方式大致有以下几种类型。


1、按回购地点不同,可分为公开市场回购与私下协议回购


公开市场回购是指,上市公司把自己等同于任何的潜在投资者,根据当前市场股票价格来回购自己的股份,这是欧美资本市场上最主流的回购方式(Steiner,1999)。上世纪80年代,美国SEC对公开市场回购的时间、价格以及规模做出了严厉监管规定,目的在于避免投资者内幕交易扰乱市场价格,维护股票交易市场的健康运行。


私下协议回购是指公司在证券交易场所之外与其他股东就股票价格、数量等方面进行私下协商,主要目的在于防御收购。当大股东意识到公司被收购的潜在威胁时,便会以具有诱惑力的市场溢价进行大量回购,从而维护控股地位。


2、按照回购价格不同,可分为固定价格要约回购和荷兰式拍卖回购


固定价格要约回购是指,上市公司以某一高出股票当前市场价格的固定价格水平回购既定数量股票的要约。这一方式赋予了所有股东向公司出售其所持股票的均等机会,但较高的回购价格也提高了上市公司的执行成本。


在荷兰式拍卖回购方式下,上市公司明确给出较宽的回购价格范围与计划回购的股票数量范围,股东给出自己可接受的回购价格与出售股票的数量,上市公司汇总所有股东提交的价格和数量后,根据实际回购数量确定最终的回购价格,即供给量等于需求量时的价格,上市公司据此价格进行回购股票。


3、若将股票与股票权利分离进行回购,则可称之为可转让出售权回购。


在这种方式下,上市公司将股东的股票及股票出售权相分离,股东可在一段时间内以约定价格在资本市场上交易这种出售权,这种回购方式满足了某些股东不愿意出售股票的要求,限制了股东回购股份的数量,避免了过度回购股份情况的发生,在一定程度上保证了公司股本结构的稳定性。


(二)回购动机


自上世纪80年代起,学术界开始开展对股票回购的研究,认为股票回购动机可以分为8种:信号传递假说、财务杠杆假说、自由现金流假说、股利避税假说、控制权市场假说、股票期权假说、财富转移假说、财务灵活性假说。尽管解释动机众多,但得到最广泛认可的是信号传递假说。


信号传递假说的理论观点是,公司管理层通过股票回购向股东传递可信信号以表明公司市值被低估,此假说源于20世纪70年代的信息经济学。在上市公司中,由于股东与管理层之间委托代理关系的存在而产生信息不对称现象,管理层及大股东处于信息不对称的优势方,外部中小投资者处于劣势方,管理层及大股东对公司基本面、未来增长等情况了解更多,能对公司市值评估更准确,因此当管理层及大股东认为公司股价现在被低估、未来有较大的提升空间时,就会进行股票回购。


学术界的大量研究成果支持这一假说。Dann(1981)利用在1962-1976年间实施固定价格要约回购的143组样本,发现样本股票的回购价格普遍高于其股票市价,并且在回购宣告后,样本公司的平均股价有所提高。Comment和Jarrell (1991)发现,当公司的股票价格被市场低估时,公司有进行股票回购的动机,而且与公开市场回购相比,固定价格要约回购公告引起的市场反应更大。Ikenberry、Lakonishok 和 Vermaelen (1995)以美国1980-1990年的股票回购事件为样本,发现股票回购具有长期市场效应,账面市价比值高的公司其累积平均超额收益率更高,此类上市公司进行股票回购的动机更明显。Dittmar (2000)对各种假说进行比较,发现在众多回购动机中信号传递假说的解释力最强。


上市公司进行股票回购未必是因为单纯的一种动机。但许多研究表明,上市公司进行股票回购后,公司市值得到提升,股东财富增加。


目前,我国上市公司的股票回购主要用于股权激励。由于《公司法》仅允许在“(1)减少公司注册资本;(2)与持有本公司股份的其他公司合并;(3)将股份奖励给本公司职工;(4)股东因对股东大会做出的公司合并、分立决议持异议,要求公司收购其股份。”四种情况下进行股票回购、不允许公司持有库存股一年以上的规定,以“维护股价形象”为目的的股票回购案例很少。


二、股票回购的潜在问题


股票回购有助于提升公司价值,同时也伴随着其他负面问题,主要体现在以下三方面。


(一)大股东利益输送


如果上市公司与大股东协议回购股票,就相当于是大股东卖股票给公司,用股票把公司钱掏出来、以股票回购的形式将公司现金输送给自己。在极端情况下,大股东可以以此种行为掏空上市公司,最终是外部中小股东利益受损害。


第二种利益输送的情况是,公司大股东将自己持有的股份拿到券商质押套现并获得大量现金。倘若公司股价大跌,公司大股东担心银行可能会把被质押的股票卖出,公司大股东可能会使用上市公司的现金流回购股票,维持二级市场上股本和股价的稳定,避免自己质押的股份被券商套现。此时股票回购沦为大股东质押股票的“护身符”。


(二)粉饰会计数据


有的上市公司业绩亏损较严重时,可能会利用公司已有现金回购股票并注销,从而达到降低公司股本数量、提升每股盈余、每股净资产等会计数据的目的。不过只有当平均回购价格低于公司每股净资产时,股票回购才有助于每股净资产的提升;如果平均回购价格高于每股净资产,则股票回购注销后,每股净资产反而会因此降低。


(三)滋生内幕交易


当公司经营面临较大问题并即将公布时,由于管理层比外部中小投资者掌握更多消息,可能会在消息公布前将部分持有股票在市场上卖出,并将剩余股票以回购形式卖给上市公司。这种做法下管理层很好地维护了自己的利益,最终利益受损的是中小投资者。


三、股票回购的市值管理效果


市值管理是个中国化的概念,欧美发达资本市场并没有“市值管理”这一提法,尽管如此,不少欧美上市公司所进行的资本运作确实起到管理市值的目的,股票回购就是欧美上市公司的常见做法。2009年一季度至2014年二季度,标普500成分股公司用于股票回购的资金达到2万亿美元,这些公司同期营业利润为4.4万亿美元,回购股票资金占到了盈利的45%。


股票回购减少了流通在外的股本,即上市公司主动减少了股票供给,短期内在需求相对稳定的情况下,有效地提升了股价。从长期来看,上市公司通过支付大量现金购买自己股票的形式,用行动向市场传递了可信的信号表明公司的股价被低估。


目前,在我国为了提升股价、维护公司形象进行的股票回购并不多,本文以宝钢股份与健康元股票回购为例,分析股票回购的市值管理效果。


(一)宝钢股份


宝钢股份是一家典型的股权集中度很高的国有企业,实际控制人为国务院国资委,第一大股东是宝钢集团有限公司,截至2012年9月1日第一大股东的持股比例为74.97%。


宝钢于2012年9月21日发布股票回购公告,这是2008年以来A股市场实施回购的首只蓝筹股票,提升股价、维持股票形象是宝钢这次股票回购中的首要目的。在这次公告后,宝钢分14次共回购超过十亿股,占回购前总股本的5.9%,实际使用资金50亿。


首次回购引起超额收益率0.99%,14次回购中,回购当日引起平均超额收益0.14%,在[0,1]窗口期内,累计超额收益率均值为-0.45%。可见,在短期内,市场并不认为宝钢公司的回购起到了改善股价形象的目的。不过,控制行业因素后,与收购期前后相比,收购期间内宝钢股份的股价波动率、收益率波动率小幅下降。


(二)健康元


健康元是一家股权集中度较高的民营企业上市公司,实际控制人为朱保国先生,第一大股东是深圳市百业源投资有限公司,截至2010年12月31日第一大股东的持股比例是48.03%。


健康元于2011年1月18日发布股票回购公告,提升股价、维护股东利益是健康元这次股票回购中的首要目的。在这次公告后,健康元分7次共回购近三千万股,占回购前总股本的5.9%,实际使用资金近3亿。


首次回购引起超额收益率7.48%,7次回购中,回购当日引起平均超额收益0.75%。在[0,1]窗口期的累计超额回报为0.63%,市场对健康元的回购反应较为积极,在一定程度上达到了维护股价形象的目的。


在控制行业因素后,与收购期前相比,收购期间内健康元的股价波动率、收益率波动率明显下降。


四、相关建议


目前,我国上市公司在回购股票的过程中面临的障碍主要有:1、回购的适用范围过于狭窄;2、公司不能长期持有库存股;3、回购资金来源单一,基本依赖公司自有现金。针对这一现状,本文建议:


(一)放宽股票回购限制


目前,我国《公司法》只允许四种情况下进行股票回购。建议结合我国实际情况,参考其他国家和地区规定,在今后的立法中逐步放宽股份回购事由,增加允许回购的情形。例如,允许以稳定股价、防止敌意收购及维护股东权益为目的的股票回购。


在实践中,严格限制的回购适用范围在一定程度上抑制了上市公司运用股份回购进行市值管理的积极性,市值管理的目标难以实现。随着我国证券市场的发展成熟,股份回购的适用范围应逐步放宽。


(二)完善库存股制度


完善库存股制度有利于提高公司股份回购的积极性,充分发挥股份回购制度的积极作用。同时,可以参考目前大多数国家的做法,允许公司持有库存股,但库存股不能行使表决权、股息分配请求权、剩余财产分配请求权及新股认购权等有关股东权利,并对库存股的数量、出售的条件等做出规范,以协调股东之间的利益关系,保障中小股东的利益。


(三)拓宽回购资金来源


制约股份回购发展的另外一个重要原因是上市公司自由现金不充沛。可以通过发行债券和优先股等方式筹集资金,同时可以借助券商等融资渠道。从长期来看,实施股票回购的上市公司,其二级市场股票收益率通常都相对较好,这可以吸引到大量资金为上市公司股票回购提供融资。


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